事件
   
公司发布2019年半年报
   
公司于8月27日发布半年报,报告期内公司实现营收104.78亿元,同比增长4.91%,实现归母净利3.90亿元,同比下降66.88%。其中,Q2单季实现净利1.98亿元,同比减少73.23%。
   
公司变更董事长
   
公司董事长么志义先生因工作调整辞任公司董事长,公司董事会会议同意选举王春生先生为公司新一任董事长。
   
简评
   
粘胶短纤、有机硅景气持续下行,公司业绩继续探底报告期内,量升价降促成公司营收增长、利润承压。量的方面,公司主要产品纯碱、烧碱、PVC、有机硅DMC产销量均较为稳定,而粘胶短纤因18年下半年20万吨差异化粘短项目顺利投产(实际新增产能25万吨左右),19H1实现产量39.92万吨、销量39.53万吨,分别同比增加13.53万吨、12.95万吨,体现了新投产能运行良好、开工稳定性明显高于同行。受总产量扩张驱动,公司营收在逆势之中仍实现了约5%的同比增长。
   
但价的方面,报告期内公司PVC、纯碱产品(烧碱绝大多数自供)价格与同期差别不大,但粘胶短纤及有机硅产品景气大幅下行,H1均价分别为4044、8716元/吨,分别同比下降1300、10025元/吨,造成产品毛利率明显压缩,直接导致业绩出现较大幅度下滑。费用率方面,报告期内公司销售、管理、财务费用率分别为4.37%、7.01%及1.77%,分别同比+0.47、+0.84、+0.12pct,公司产品产销量扩张大于收入增长速度是销售、管理费用率提高的重要因素,公司环保投入增加及相应职工薪酬增加也提升了保险费用率。
   
估值历史低位、粘胶短纤价格谷底,静待未来反转
   
分产品看,粘胶短纤方面,由于17年来产能的迅速扩张和行业龙头的压价策略,当前粘胶短纤当前价格(CCFEI价格指数,1.5D)仅为11300元/吨,不仅是多年来低点,更已远低于行业成本线。这一价格水平必然难以长期维系,未来可期迎来反转。且2020年及以后,行业高速的产能扩张(无预计在2020投产产能,仅赛得利25万吨装置可能推迟至2020年投产)告一段落,而公司粘胶短纤产能位居行业龙头,技术及环保投入业内领先,同时借自供氯碱原料压低成本,19年来装置整体仍在高负荷运行。此番粘胶行业景气谷底大概率伴随落后产能出清及行业整合,待行业回暖后,公司有望在充分保存自身的基础上迎来更佳的行业竞争格局。
   
氯碱、纯碱方面,行业产能快速增长时期已经过去,当前氯碱在建/拟建的中大型产能仅金泰氯碱、万华化学等少数项目,预期19、20行业产能增速在5%左右,对供应冲击有限;而纯碱在2019年预计行业没有任何新增产能,供应格局不会有大变化。下游需求来看,19年来我国房地产新开工面积同比增速仍维持在10%左右,中短期内对氯碱、纯碱产品需求仍有支撑;且玻璃产线难以停产,对纯碱需求比较稳定。总体而言,氯碱、纯碱产品供需较为匹配,未来行业景气趋稳。
   
总体而言公司利润率继续下行空间有限,而公司当前市值108亿,对应PB仅1.00倍,为近10年以来最低水平。公司是山东氯碱、粘胶一体化龙头,当前装置经营情况良好,伴随未来行业回暖,公司盈利及股价均有望迎来反转。
   
风险提示
   
宏观经济超预期下行影响氯碱、纯碱产品需求;粘胶短纤价格持续低迷
   
基于行业下行,我们调整公司2019、2020、2021年归母净利分别为8.48、10.68、13.07亿元,对应PE13X、10X、8X,维持增持评级。